**城市更新新函数：旧飞轮停摆后，中国城市如何寻找新增量**
2021年至2025年，全国商品房销售面积从17.94亿平方米降至8.81亿平方米，房地产开发投资从14.76万亿元降至8.28万亿元，国有土地使用权出让收入从8.71万亿元降至4.15万亿元。销售、投资、土地收入同步腰斩，跌幅均在四成到五成之间，这说明房地产经历的早已不是一次寻常的库存周期。过去由住房、土地、信用与城市扩张拼装而成的增长装置，正在失去原有的动力。
就在这个节点，两份“十五五”规划先后落地。《扩大消费“十五五”规划》将住房纳入大宗耐用商品消费，部署改善型住房、“好房子”、租赁、旧房更新与物业服务；《城市更新“十五五”规划》则把“城市开发建设方式转型初见成效”列为2030年目标，要求盘活商品住房、商业办公、老旧厂房及基础设施等存量资源。两份文件分别作用于住房需求端与城市供给端，合在一起看，它们抛出了一个更大的课题：当房价上涨与土地开发无法继续充当主引擎，中国城市靠什么组织下一轮投资？
### 01 房地产曾经不只生产住房，也生产城市信用
要看清这次变化，得先搞懂旧模式为何曾行之有效。对房企而言，旧模式可用杜邦公式拆解：ROE等于销售净利率、总资产周转率与权益乘数的乘积。房价上涨托住利润率，预售制度加快周转，融资与上下游占款放大杠杆。企业拿地、开工、预售回款、再投下一块地，规模由此滚雪球般放大。
地方政府承担着另一半循环。修路、建地铁、办学校、起新区，推高土地价值；土地出让收入再反哺征拆、整理与下一轮基建。土地不仅是财政收入项，更是城市把未来价值提前兑换成当期建设资金的信用工具。
居民则既是住房消费者，也是信用提供者。房价持续上涨时，提前买房等于锁定未来成本；按揭把未来收入变成当期购买力，预售款又成了房企开发资金。城市公共服务改善、房价上涨与家庭财富效应互为增强。
旧增长飞轮由此闭合：房价与地价上涨预期→居民、房企、地方政府加杠杆→住房开发与城市扩张→销售、土地收入与投资增加→地价房价继续上涨→强化上涨预期。这在中国快速城镇化阶段有现实基础：大量人口进城，需住房、路、公共服务；新增土地与商品房能被持续吸纳，地价增值足以覆盖相当一部分前期建设成本。这也是为什么旧模式不能简单用“炒房”或“土地财政”四字概括。
但当人口、需求与资产价格预期齐变，靠未来涨价覆盖当期成本的前提也随之改变。
### 02 旧飞轮反转后，三个账本同时承压
2021年至2025年，商品房销售额从18.19万亿元降至8.39万亿元，房地产开发企业到位资金从20.11万亿元降至9.31万亿元。定金及预收款减少62%，个人按揭贷款减少60.3%，而商品房待售面积从5.10亿平方米增至7.66亿平方米。
房企的现金流账本最先变脸。预售回款下滑，高周转失去血液；去化变慢，利息、建安、营销成本占用时间拉长。即便还能融资，也难再靠无限扩表提升ROE。
居民面对的是资产负债表困境。房价预期转弱，住房不再自带资本利得，买房决策回归收入、租售比、产品力与家庭刚需。已持房家庭感受到财富效应消退，消费与加杠杆更趋谨慎。
第三个变化在地方账本。2021年至2025年，土地出让收入从8.71万亿元降至4.15万亿元，少收4.55万亿元。同期，地方政府进入化解存量隐性债务阶段。2024年推出的方案直接新增10万亿元化债资源；截至2024年末，官方披露地方政府隐性债务余额为10.5万亿元。
旧飞轮反转，负循环同样自我强化：房价预期转弱→居民缓购→销售下降→房企减少开发拿地→土地收入缩水→城市投资能力减弱→收入、就业与资产预期承压→进一步抑制住房需求。房子卖不动只是表象。居民、企业、地方政府原本共享的增长预期，以及把未来收入提前变现的融资机制，都需重建。
### 03 两份规划正在重写四类主体的收益函数
仅凭《扩大消费“十五五”规划》中“促进房地产市场持续健康发展、持续巩固资本市场稳中向好发展态势、多渠道增加居民财产性收入”的并列表述，不能推断房地产已退出居民财产收入体系。规划仍将房地产稳定与居民资产预期绑定。
更有说服力的变化，来自两份规划完整的任务体系：住房纳入消费扩容，城市建设纳入存量更新，项目融资要求回归商业可持续与显性债务框架。
居民收益函数首当其冲。房价上涨时，住房预期回报主要靠未来售价；进入消费框架后，居民更看重当期居住体验与全生命周期成本。地段、户型、能耗、交付、物业与社区服务，将取代单一涨价预期成为决策变量。2025年，全国新建商品房销售面积8.81亿平方米，二手房网签面积7.37亿平方米。按公报口径粗略合计，二手房约占45.5%，这在侧面印证：市场已无法只围绕新房组织。
企业也得换经营目标。过去核心能力是融资、拿地、报建、销售，未来要加上旧房诊断、居民协调、更新施工、招商、物业、商业运营与资产管理。利润来源从地价与房价升值，延伸至产品溢价、代建管理费、租金、服务费与资产退出收益。
地方政府角色从开发推手转向更新组织者。城市体检、项目库、产权协调、公共资金投入与规则制定，将成政府工作重心。财政回报不再主要靠一次性土地收入，还包括长期税源、存量资产盘活、公共安全成本下降与空间效率提升。
资金端变化最直接。旧模式重抵押物价值、房企信用与预售回款；更新项目周期更长，资金需追踪具体项目的付费主体、现金流、回收期与退出路径。2026年，中央预算内投资安排970亿元支持城市更新，超长期特别国债安排1600亿元用于地下管网建设改造。规划还允许符合条件项目发行REITs、ABS、公司债与中期票据。
四类主体的变化最终汇聚同一条链条：真实需求启动更新→更新提升使用价值→运营形成现金流→资本退出支持下一轮更新。
### 04 新飞轮：使用价值如何重新变成城市资本
旧飞轮赌的是“房价会继续涨”的共同预期。新模式同样需要一个能协调居民、政府、企业与资金的预期：住房与城市更新能提升使用价值，并形成可持续现金流。
新预期首先要回答各方为何投入。居民得更好住房与社区服务，企业获经营收入，政府改善公共安全与长期税源，资本拿匹配期限的回报。住房品质、交通、公服与产业空间改善后，居住需求、商业客流、企业入驻与资产使用率才可能上扬，销售、租金、物业费、经营收入、税收与公共成本节约也随之而来。
现金流一旦可验证，项目才能拿长贷、发REITs或完成资产交易。退出渠道释放沉淀资本，流入下一批更新；可复制案例增多，市场对更新项目收益预期才会走强。
完整闭环是：更新能创造使用价值与现金流的预期→多主体投入→住房品质与空间效率改善→居住、消费与产业需求释放→经营、服务、税收及成本节约形成现金流→项目回报与资产退出能力提升→资本回收投入下一轮→强化更新创造价值的预期。
这套飞轮不能照搬商品房开发的单项目逻辑。危旧房、地下管网、消防、公共空间主要产出公共价值，不可能全靠使用者付费；商业街区、产业园、停车、租赁住房、社区服务才更易形成经营性收入。单个项目很难装下所有回报，新模式更可能在片区层面闭环：财政兜底公共安全与基本服务，市场资金投可经营资产，居民按受益程度出资，成熟资产再经资本市场退出。规划提“谁受益、谁出资”及政府、市场、居民合理共担，正是要把这几笔账算清。
### 05 房地产会被拆成两套更长的产业链
第一套是住房全生命周期消费。《扩大消费“十五五”规划》提出，到2030年社消品零售总额达60万亿元左右；住房部分覆盖保障房、改善型住房、租赁、“好房子”、旧房自主更新、适老化、智能化与物业服务。房屋经济活动不再集中于新房成交，而是延伸至交易、租赁、装修、维修、体检、保险与社区服务。这条链的增长基础不是不断增套数，而是存量房房龄增长、家庭需求变迁与服务标准提高。2025年末，全国新建商品房待售面积已达7.66亿平方米。提高现有住房利用率与品质，比继续扩大同质化供给更符合当下约束。
第二套是城市存量资产更新与运营。规划明确，未来五年改造50万套（间）危旧房，新开工改造11.5万个老旧小区，更新1500个老旧街区厂区与4000个城中村，在5000个社区实施完整社区建设改造，改造地下管网36.5万公里。这条产业从城市体检、规划起步，经融资、征拆协调、设计施工、招商运营，终于资产管理与退出。施工面积只能说明工程进度。老厂房能否变成有效产业空间，老街区能否形成稳定客流，低效办公楼能否重新出租，才决定更新是否创造了新经济活动。
住房消费为城市运营提供人口与需求，城市更新又提高住房使用价值。两套产业在同一飞轮中互为增强，将房地产从一次性销售业，拉长为持续经营空间的业态。
### 06 新飞轮能否转起来，要回答五个现实问题
第一，公共价值由谁付费。地下管网、危旧房、公共安全外部性强。2026年中央预算内投资与超长期特别国债合计安排2570亿元，为项目启动给了钱，但对未来五年改造任务，这些资金仍主要起引导托底作用。地方财政、专项债与社会资本如何分工，决定项目能否持续。
第二，长期项目如何匹配长期资金。城市更新常需五到八年，回报率低于传统住宅开发，前期还要担规划、协调、基建投入。若银行贷款、企业考核、地方任期仍以短周期为主，期限错配会直接卡死飞轮。
第三，复杂产权如何形成一致行动。老旧小区、街区、厂区常涉及居民、产权人、商户、企业、政府。更新带来的成本收益分布不均，容积率置换、搬迁、租金、公共空间、历史保护皆是分歧点。规划虽提城市体检、片区策划、项目方案与多主体参与机制，但具体协调成本仍取决于基层治理能力。
第四，如何防城市更新重蹈土地财政覆辙。若项目仍靠拆除、增容、卖新房平衡资金，更新不过是土地开发换马甲。规划强调防止大拆大建，要求项目资金平衡且不得新增隐性债务，正是在堵这条路。
第五，不同城市是否都有能力跑通闭环。人口净流入、产业基础强、租赁商业需求稳定的城市，更易通过运营提升资产价值；人口流出城市即便完成物理改造，也未必能创造足额经营现金流。未来城市更新将呈现显著区域分化，不能用全国工程量替代单个城市的财务可行性。
### 07 房地产不会消失，但城市增长函数已经变了
2025年末，中国常住人口城镇化率达67.89%。城镇化仍有空间，但大规模人口进城、新增土地与新增住宅共振扩张的阶段已近尾声。
两份规划没取消房地产资产属性，也没承诺城市更新能无缝接替旧房地产规模。它们更像在调整城市增长函数：住房从一次交易延伸为生命周期消费，城市从土地开发延伸为存量资产经营，资本回报从普遍涨价落到具体现金流。
这套模式增速可能更慢，也难再造旧房地产那样集中的土地收入与信用扩张。但它把项目收益重新锚定在居住需求、城市效率与可持续运营上，风险不必再不断推给下一轮土地与房价上涨。
旧飞轮很难原样重启。接下来要验证的，是中国城市能否在低杠杆、长周期、显性财政约束下，把旧空间转化为新的使用价值，再把这种价值变成可持续的现金流。
**数据口径与主要资料来源**
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